伊立浦转战国内市场的小家电龙头
核心观点
询价结论：
我们预计公司08-10年每股收益为0.39、0.55和0.74元，公司二级市场的合理价格为9.75-11.7元，建议询价为8.13-9.36元。
主要依据：
1、公司是一家从事电饭煲、电烤炉、电压力锅等厨房及家用小电器产品研发、生产和营销服务的企业。
2、公司是目前中国最大的电饭煲、电烤炉生产基地之一，电饭煲出口连续三年全国排名前二位，其中在出口量最大的美国市场连续三年排名第一，在出口价格最高的日本市场2007年排名第一，电烤炉连续三年占据美国市场主导地位。
3、公司拥有众多稳定的高端客户，公司与三洋、东芝已结成战略合作伙伴关系，为日本三洋小规格电脑电饭煲产品在中国大陆地区唯一的合作伙伴，及日本东芝电饭煲、电磁炉、电煎板、电热水瓶等合作产品在中国大陆地区唯一的合作伙伴。
4、公司的产品生产模式较为先进，不仅仅是简单的OEM代工模式，而是以产品附加值相对较高的ODM和MDM模式为主，这种生产模式使得公司的产品更贴近市场需求，产品销售毛利率较高，同时提高了公司的抗风险能力。
5、公司管理层对公司的战略定位较为准确，由于美国市场*策扶持力度下降、人民币升值幅度较大，公司逐渐将毛利率较高、市场较为稳定的日本市场和国内市场作为拓展的重点，目前已经初见成效，未来将成为公司业绩增长的重要推动力。
风险提示：
公司可能面临以下风险：1、产品出口下降的汇率风险；2、贴牌生产模式的风险；3、偿债能力不足的风险。
2、公司概况
公司是一家从事电饭煲、电烤炉、电压力锅等厨房及家用小电器产品研发、生产和营销服务的企业，主要产品有七大系列：电饭煲系列、电烤炉系列、电煎板系列、电磁炉系列、空气改善器系列、蒸汽熨斗系列、电压力锅系列。
公司产品90%左右出口日本、美国等海外市场，合作客户包括三洋、东芝、佐敦、美康雅、阿普里卡等国际知名企业。公司与三洋、东芝已结成战略合作伙伴关系，为日本三洋小规格电脑电饭煲产品在中国大陆地区唯一的合作伙伴，及日本东芝电饭煲、电磁炉、电煎板、电热水瓶等合作产品在中国大陆地区唯一的合作伙伴。顶点财经
公司是目前中国最大的电饭煲、电烤炉生产基地之一，电饭煲出口连续三年全国排名前二位，其中在出口量最大的美国市场连续三年排名第一，在出口价格最高的日本市场2007年排名第一，2007年出口平均单价最高；电烤炉连续三年占据美国市场主导地位。
公司募投的项目大部分为原有产品的扩产改造项目。由于公司的发展面临较大的产能瓶颈，因此新募投项目投产后将对公司的产能和盈利能力形成较大的改善。同时募投项目中包含现有产品的技术升级和更新换代，新产品的毛利率较高，对公司的毛利率也有较好的提升。募投项目的建设时间都较短，除研发中心扩建技术改造项目为两年外，其余几个项目建设期均为1年，预计项目达产后将给公司带来5.68亿元的收入，税后净利润约4688万元，有利于提高公司的盈利能力并进一步提高公司的竞争力。
3.行业概况
小家电属于生活消费品，具有多样性和潮流性的特点。小家电主要的研发、设计、消费市场集中在欧美、日本等发达国家，他们引领着行业发展的潮流，近年来，国际小家电企业也在陆续将研发和设计功能向发展中国家转移。总体而言，国际小家电业已经发展成为一个规模庞大、相对较为成熟的行业。
全球产能向中国转移
伴随着全球小家电产业转移，中国凭借劳动力成本、制造技术和生产装备的优势，成为世界小家电制造中心。国内小家电产业有较强的上下游配套能力、完整的零配件供应链和完备的生产体系，因此中国成为小家电国际品牌商的生产制造中心。2006年中国小家电产量超过7.6亿台，出口达6.3亿台，2001－2006年出口量年复合增长率超过18.9%
中国生产以外销为主，国内市场也在不断增长
由于中国的成本优势，全球小家电产能不断向国内转移。国内目前的产品生产主要用于出口，由于发达国家的消费观念和经济实力，国外每个家庭的小家电拥有量一般在20-30件左右，而我国的每个家庭的小家电拥有量不足十件。因此，目前小家电的主要需求来自国外，但随着我国国民经济实力的提高和国民消费观念的转变，我国的市场也在不断增长。
行业竞争激烈，毛利率低
由于产能转移的主要动力是成本优势，因此国内的厂商拥有核心技术的很少，大部分是为国外品牌商提供贴牌生产服务，主要的生产模式仍然是OEM和ODM。没有核心技术使得行业竞争较为激烈，行业内的中小企业数量较多，的利润率较低，且易受到大厂商的挤压，难以形成规模优势。
国内具有一定规模的小家电制造企业
与客户经过多年合作，已形成较为稳定的盈利模式，虽然相比小规模的企业盈利较为稳定，但是毛利率仍然偏低。在原材料价格上涨、人民币升值的环境中，小家电生产企业面临利润挤压、出口优势下滑的巨大挑战。
4、公司竞争力分析
客户资源相对稳定
公司在主要的销售市场美国、日本都有两个或以上的客户。在美国市场，佐敦在小家电领域的综合实力排名为第二位，公司与其合作的电烤炉处于主导地位；阿普里卡在小家电领域的综合实力排名为第一位，公司与其合作的电饭煲处于领先地位。在日本市场，东芝和三洋的电饭煲市场占有率排名分别为第四、第五位；在蜂窝状的市场格局下，公司电烤炉连续三年占据美国市场主导地位，在出口价格最高的日本市场2007年排名第一。
公司与日本三洋合作近十年，2000年公司成为日本三洋小规格电脑电饭煲产品在中国大陆地区唯一的合作伙伴，现为三洋家用电器鸟取株式会社制造集团七个成员之一，2007年公司与三洋进一步加强合作，签订了《战略合作伙伴协议》。2004年，公司与TCM签订Master Purchase Agreement等系列合同，订单数额逐年提高，2007年，公司与TCM签订《关于产品销售的协议书》。未来3年内，公司将销售超过241.4万台东芝小家电产品到日本市场，成为东芝电饭煲、电磁炉、电煎板、电热水瓶等合作产品在中国大陆地区唯一的合作伙伴。
经营模式较为先进
公司的生产模式主要以ODM和MDM为主，同时还有OEM、ESA、OBM等作为辅助。MDM模式与OEM/ODM的区别主要在于：一般的OEM/ODM的销售定价是制造成本加成为出发点，而MDM的销售定价是以消费者价值作为出发点。公司在市场调研、消费者价值分析的基础上，对新研发产品的目标消费群、销售通道等要素进行规划，根据价值链上各环节价值分享的原则，从零售价倒推"理想的出厂价"，既保证了业务的可行性，又能实现自身价值的最大化，满足了品牌商和零售商的利益要求，达到"多赢"的局面。2007年，公司MDM业务销售额达31,162.24万元，占比39.30%，毛利率达19.50%，毛利水平较OEM/ODM业务为高。
公司通过ESA模式，成为东芝小家电产品主要供应商和特许的销售代理商，进一步紧密了与客户的合作关系。2007年公司ESA业务销售额为4,721.52万元，比重达到5.95%，毛利率达到31.33%，高于一般贴牌业务。未来公司将进一步承接东芝品牌更多产品的国内特约代理销售。ESA模式的拓展，夯实了公司产品在国内市场销售的基础，为公司积极推进"伊立浦"自主品牌的业务提供了有利的条件。通过产品品类和产品档次的区分和互补，使ESA业务与OBM业务兼顾发展，有效拓展国内市场，保证公司业务的成长。
美国市场增长稳定，日本市场盈利较强
公司原来的发展战略主要是在美国市场，公司在美国市场拥有稳定的合作伙伴和较强的市场竞争能力。目前，由于国家下调了出口退税率，且从2005年开始人民币开始对美元大幅升值，公司在美国的盈利能力受到一定的影响，竞争力也有所下降，美国市场现在成为公司的主要业务支撑。
随着公司在美国竞争力下降，公司并未通过降价等恶性竞争方式继续在美国拓展，而是转移战略主打日本市场，日本市场的小家电竞争相对有序，转换供应商的成本较高，订单不轻易转移，产品附加值更高，产品毛利率较为稳定且毛利率较高。公司目前在日本的产品销售收入普遍高于公司在美国的产品，未来日本市场的高速增长将成为公司业绩成长的主要推动力。
目前公司产品出口美国、日本市场的比例日趋均衡，2007年美国市场的销售比重为40.62%，日本市场比重为38.48%。最近三年，国内市场比重在逐步提高，地区分布趋于合理，公司市场分布的目标是美国、日本市场各占三分之一，中国、欧洲及其它市场合占三分之一。预计未来公司三个地区的业务将保持高速的增长，同时产品结构的改善也有利于提高公司的抗风险能力。
我们预计公司08-10年全面摊薄每股收益为0.39、0.55和0.74元。如上表所示，可比上市公司08年平均静态市盈率为46倍，未来12个月的动态市盈率为30倍。考虑到公司在行业内处于产业链的中游，受原材料涨价和人民币升值的影响，我们认为公司的合理市盈率在25-30倍之间，预期公司二级市场的合理价格为9.75-11.7元之间，建议一级市场询价为8.13-9.36元。
7、风险提示
产品出口的汇率风险公司产品外销为主。2005-2007年，公司产品出口比例分别为89.95%、87.01%、89.09%，人民币的升值对公司的经营业绩影响较大。2007年公司因汇率变化产生的汇兑损失就达到了650万元，远远超过了前两年的80万元左右。若公司不能采取合理的措施来应对，则汇率变化对公司的毛利率侵蚀较大，进而对公司的盈利能力产生较大影响。
贴牌销售模式的风险
报告期内，公司销售收入中OEM/ODM/MDM/ESA经营模式所产生的收入占总收入的比例在93%以上。公司产品的主要销售对象为国际著名的小家电品牌商，如三洋、东芝等，一旦上述主要客户出现经营困难导致需求下降，或转向其他供应商采购相关产品，则可能对公司的产品销售产生较大影响。因此，公司的这种经营模式，存在着过度依赖品牌商的风险。
偿债能力不足的风险
2005-2007年公司资产负债率分别为81.95%、71.71%、69.94%，流动比率分别为0.72、0.90、0.95，速动比率分别为0.47、0.54、0.66。公司资产负债率较高，流动比率和速动比率较低，公司作为代工厂商，可能面临应收账款收款期较长、现金回流较慢的风险，因此公司存在一定的偿债能力不足的风险。