-10-29华西证券股份有限公司寇星对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《青花带动产品结构持续升级，全国化能力凸显》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为.25元。
山西汾酒()
事件概述
Q1-3实现营业收入.57亿元，同比+66.24%；归母净利润48.79亿元，同比+95.13%；扣非归母净利48.75亿元，同比+97.69%；合同负债38.21亿元，同比+42.21%；经营活动现金流净额61.24亿元，同比+.85%。其中，Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.81%；归母净利润13.35亿元，同比+53.24%；扣非归母净利13.35亿元，同比+52.99%；合同负债5.62亿元，同比+3.63%；经营活动现金流净额39.65亿元，同比+.13%。超过市场预期。
分析判断:
主要产品带动公司收入高增，省外收入仍保持高速增长
21Q1-Q3汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入.65/4.89/8.71亿元，分别同比+67.57%/+17.28%/+83.84%；省内/省外分别实现收入68.56/.71亿元，分别同比+47.55%/+81.67%，省外占比59.97%，同比+5.08pct；省内外经销商数量分别为/家，环比净+47/+家。21Q3汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入47.31/1.84/2.00亿元，分别同比+50.60%/+54.05%/-1.63%；省内/省外分别实现收入21.38/29.77亿元，分别同比+41.79%/+58.21%，省外占比58.21%，同比+1.92pct。我们判断Q3公司收入大幅提升为主要产品青花系列销量增加，产品结构升级带动；省外经销商仍在持续拓展，省外保持高速增长，占比大幅度提升。
21Q1-Q3销售收现/经营活动现金流净额分别为.35/61.24亿元，分别同比+82.95%/+.85%；21Q3销售收现/经营活动现金流净额分别为74.04/39.65亿元，分别同比+.33%/+.13%。经营活动现金流净额大幅增加主因销售商品收到的现金增加。21Q1-Q3合同负债+其他流动负债43.17亿元，同比+60.69%；21Q3合同负债+其他流动负债6.35亿元，同比+17.10%，预收款项同比增长。
结构升级毛利率继续提升，期间费用率同比下降盈利能力凸显
21Q1-Q3毛利率75.35%，同比+3.23pct；21Q3毛利率76.20%，同比+2.94pct，毛利率提升我们判断主因青花系列表现良好，量价齐升产品结构升级。
21Q1-Q3税金及附加/营业总收入16.32%，同比+0.81pct；21Q3税金及附加/营业总收入19.91%，同比+2.70pct。21Q1-Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.14%/4.44%/-0.29%，分别同比-1.92/-2.02/+0.15pct；21Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.72%/5.75%/-0.31%，分别同比-1.07/-0.65/+0.18pct，税金及附加小幅提升，期间费用率下降（21Q1-Q3同比-3.86pct，21Q3同比-1.59pct）。
毛利率增长+期间费用率下滑，公司盈利能力凸显，21Q1-Q3净利率28.55%，同比+3.82pct；21Q3净利率26.23%，同比+0.26cpt（21Q3净利率仅有微增主因20Q3基数较高）。
多因素叠加导致销量爆发式增长，后续增速仍将领先行业
本轮汾酒爆发式增长为多因素叠加导致，一是次高端与高端价位扩容、百元以下价位集中，二是香型独特性逐渐为大众所接受，三是组织动力进一步释放，四是省外市场发展的阶段性瓶颈被逐渐打开，五是名酒基因广泛被消费群体所熟悉。目前汾酒势能已成，虽然年增速预计将明显放缓，但仍将大幅领先行业。
在具体营销模式方面，青花汾酒的推广模式暂未有清晰路径，市场根基尚浅，汾酒需将市场基础工作进一步夯实，才能为全国范围内的中长期成长提供足够有力的支撑。
投资建议
维持盈利预测不变，预计公司-年实现收入//亿元，同比+44%/+35%/+30%；实现归母净利润55/74/97亿元，同比+78%/+35%/+31%；EPS分别为4.49/6.06/7.91元，年10月28日收盘价.1元对应估值分别为68/51/39倍，维持“买入“评级。
风险提示
经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。
该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为.15；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。
〖证券之星数据〗
本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。