（报告出品方/作者：华西证券，宋辉、柳珏廷）
1.市场热度回落，行业成交额降至近五年历史低位水平
年初至/10/30，申万各行业涨跌幅中通信行业涨跌幅-9.0%（#21/28）,位于市场中下水平。
总市值情况看，通信（申万）截止年10月30日总市值亿元，占全市场市值1.6%（#21/28）。在经历-年占比持续下滑后，伴随年8月20日中国电信回A，行业市值占比提升，排除掉电信影响后的参考通信行业市值占比约1.2%，仍较年有所回升。
成交额看，截至年10月30日，通信行业总成交额亿元，占全行业成交额1.6%（#20/28），连续两年下降，至历史低位水平。
从近二季度基金持仓情况看，Q2基金持仓前十五包括中国联通、中兴通讯、中天科技、亿联网络、新易胜、梦网科技、广和通、亨通光电、杰赛科技、中际旭创、光迅科技、烽火通信、天孚通信、移远通信、中嘉博创。Q3基金前十五新增中国电信、星网锐捷、海能达、意华股份、移为通信，杰赛科技、中际旭创、光迅科技、天孚通信、中嘉博创退出前十五持仓市值。
从基金持股数量增加TOP15来看，Q2中国联通、中兴通讯、亿联网络等基金持仓市值增加最多，相对而言Q2机构增持中国电信较多。
从基金持股市值减少TOP15来看，Q2基金相对建仓较少，Q3基金对中国联通、中天科技、中兴通讯、亿联网络等均有不同程度减持。
2.业绩逐渐复苏，盈利水平仍然承压，企业维持保守经营
综合而言，得益于5G投资及行业复苏，行业整体收入增速在前三季度恢复正增长。盈利角度看，行业分化明显，受制于原材料涨价等因素影响，整体毛利率略微下降，企业持续保守经营策略，被动（疫情影响）或主动缩减除研发以外其他费用，保持较大的回款力度，积极备货抵御上游涨价风险。我们预计伴随原材料紧张情况逐步缓解，研发投入收入占比大幅加大，国产替代等需求空间有望逐步释放，整体盈利能力未来有望逐步回升。
2.1.行业整体逐渐复苏，营收恢复正增长，但受制于上游原材料及国际贸易形势影响，整体盈利空间被挤压
我们跟踪SW通信除ST标的外的97个标的，此外为准确理解行业整体趋势，年指标中剔除8月刚刚加入的中国电信。同时抓取剔除权重较大的中国联通和中兴通讯后的数据，以下表述为（剔除值）。
疫情反复影响下行业整体逐渐恢复，营收同比恢复正增长，但受上游原材料上涨等因素影响，行业整体盈利能力连续下滑，呈现缩减态势：年Q1-Q3SW通信总收入.6亿元，同比增长17.4%，剔除后SW通信收入.5亿元，同比增长28.1%，尽管疫情反复对海外销售和国内工厂生产带来一定挑战，但行业逐渐复苏，整体营收恢复正增长。年Q1-Q3SW通信扣非归母净利润.4亿元，同比下降26.8%，剔除后SW通信扣非归母净利润亏损14.1亿元，同比下降81.0%，较年大幅下降，主要系国外疫情和地缘政治等因素影响严重，同时上游原材料紧缺涨价，市场盈利空间受到大幅挤压。
疫情影响减弱，Q2、Q3营收水平恢复，5G+云景气+物联网持续建设推动行业成长：国内疫情影响减弱，行业Q2起收入同比上升明显，Q3收入环比略有所下滑，剔除后收入.3亿元（Q.4亿元），同比增长10.6%。预计5G建设持续推动，未来2-3年内行业有望进入国内5G建设带动的新一轮成长周期，同时伴随云厂商Capex增长和物联网高景气，行业整体营收有望持续增长。
SW通信行业Q3扣非归母净利润54.3亿元（剔除值34.8亿元），同比增长14.4%，剔除后同比略下降0.6%，主要系国际疫情影响以及地缘政治因素影响持续，国外产业链情况不稳定，部分原材料价格上涨，经营费用增加挤压利润空间所致。
Q1-Q3收入增速分布向上平移，大部分企业净利润增速改善明显，但仍呈现分化态势：从收入及净利润同比增速的分布情况来看，上市公司收入增速分布仍呈现正态分布，整体向右平移，重心由Q1-Q3的“-20%至0%”移至“20%至50%”，整体收入水平上升明显，但净利润增速行业持续分化，其中大部分企业增速改善。净利润增速高于%的企业达18家。
从毛利率来看，行业整体毛利率水平保持相对平稳，平均净利率略微上升：Q1-Q3行业平均毛利率25.8%，YoY-0.2pct，相对稳定。行业平均净利润率略微上升0.3pct至2.8%，疫情影响逐渐恢复。（报告来源：未来智库）
2.2.期间费用：费用端控制明显，研发高投入持续
疫情持续影响下，行业研发投入稳定加大，销售、管理、财务费用率均略有缩减：5G新技术带动下以及美国高科技制裁等因素，通信企业过往产品对外依存度较高（尤其是高端元器件等），上市公司普遍加大相关研发投入，应对新技术带来的新机遇，研发投入方面持续增长。
除此之外，行业整体费用端呈现缩减态势，其中管理、销售费用率呈现持续下降态势，主要系疫情影响众多线下销售等活动。
2.3.收款力度加大，经营性现金流改善，上游原材料紧缺驱动加大备货
企业疫情期间持续加大收款力度，从应收账款及存货角度看，整体行业现金流得到改善。应收账款周转率开始反弹上升，企业持续增加备货，回款力度增加，整体偿债能力略有改善；存货周转率加快。我们认为，国际产业链不稳定的因素促使企业加大重视现金流情况，同时国外疫情刺激流量爆发，数通产品下游需求及5G建设需求拉大行业备货，整体行业经营周期拉长但现金流得到改善，企业经营管理策略相对保守。
行业应收账款周转率年有所改善，企业加大现金收入比例，加强对现金流管控政策。
上游原材料紧缺驱动企业备货持续加大：Q1-Q3平均存货13.5亿元，较去年同期上升约1.1亿元，存货Q1-Q3平均存货周转率7.8次，YoY+2.5次。
净营业周期下降，整体Capex缩减，企业管理持续保守：Q1-Q3企业平均净营业周期.2天，较去年大幅下降，YoY-15.8天，企业管理策略持续保守。
3.分板块情况：中美争端影响下，传统通信及云设备和建设承压，光纤光缆底部抬升，北斗、新型应用逐渐兴起
分板块行情来看，ROE同比上升的行业有11大板块，分别是通信服务（+11.44pct）、SIM卡及金融IC卡（+2.69pct）、运营支撑（+2.15pct）、终端分销（+1.88pct）、三网融合（+1.87pct）、在线教育（+1.31pct）、光纤光缆（+0.85pct）、网络及基站配套（+0.56pct）、运营商（+0.51pct）、增值业务（+0.43pct）、北斗（+0.41pct）。
从趋势来看，增值服务、光纤光缆、通信服务、运营支撑、SIM卡及金融IC卡、在线教育、北斗、网络及基站配套、三网融合迎来市场拐点向上；
此外，运营商中报ROE自年拐点后企稳向上，Q1-Q3达到3.81%，达到历史高位水平，终端分销ROE水平持续抬升。
ROE同比下降的行业分别有10个板块，分别是广电运营（-6.10pct）、视频云（-4.78pct）、主设备商（-4.21pct）、专网通信（-3.86pct）、光通信设备及器件（-1.48pct）、IDCCDN（-1.35pct）、大数据（-0.48pct）、基站天线及射频器件（-0.47pct）、物联网模块模组（-0.18pct）、流量经营（-0.17pct）。
从长期趋势来看，专网通信、基站天线及射频器件、广电运营、视频云、流量经营、物联网模块模组处于下降趋势中，并普遍位于行业低位水平，此外主设备商、IDCCDN、大数据出现不同程度拐点下滑。
3.1.电信运营商：积极把握5G升级趋势，加速推进行业价值链下沉，边界外延
5G用户加速转化，渗透率逐步提升，移动流量DOU加速增长：截止年9月，三大运营商累计5G套餐用户达到6.2亿户，较年1月总数同比增长81.3%。中国联通和中国电信新增较上半年有所增加，新增用户数据保持在-万户，中国移动月度净增用户数三季度保持较高增速。从5G用户渗透率看，截至9月数据，中国联通和中国电信5G用户渗透率分别达到43.4%和42.1%，中国移动渗透率快速提升至34.7%，参考4G时期运营商渗透率水平，整体5G用户渗透率仍将稳步提升，同时中国移动渗透率增长有望加速。
Capex方面，5G投资下半年加速，全年目标仍保持不变。5G建设周期拉长，建设期内资本开支增速水平较4G时期明显放缓。三大运营商年资本开支总体增速放缓，整体资本开支年同比增速2%，其中5G相关资本开支年同比增速5%。加速新型基础设施建设，上半年度移动5G建网进度较快，联通电信预计将在H2加速。
总的来说，近两年处于5G建设高峰期，运营商整体5G建设保持较高速度，其中移动进度较快，联通电信预计将在下半年加速。受益于5G建设推进，行业ARPU逐步回升。
同时伴随在IDC、IoT、智慧家庭及云业务等创新领域的持续投入，运营商整体云化、智慧化转型升级有助于行业由渠道向ICT综合业务转型，行业整体价值链向B端应用下沉，持续拓展行业边界，提升行业整体估值水平。中长期看，5G应用逐渐兴起，创新及政企业务有望成为新业绩增长点。
3.2.主设备商：5GCapex平稳，建网进度略低于预期，传输设备侧持续承压
疫情后，上半年通信主设备商收入增速回升，疫情影响逐渐消退。Q1-Q3设备商备货保持高位水平，存货周转率有所下降，伴随下半年电信联通加速建网，整体收入有望持续抬升，但毛利率水平受运营商整体Capex影响有所下滑。（报告来源：未来智库）
3.3.光器件及光纤光缆：光纤底部逐渐复苏；光器件毛利空间挤压积极缩减费用
光纤光缆：年集采价格回升边际改善，拉动收入恢复正增长，行业存货有所下降，存货周转率加大，整体行业利润空间逐渐释放，底部逐渐复苏，其中考虑铜等上游原材料紧缺，线缆等业务应用需求加大等因素影响，行业有望进入新一轮景气周期。
光器件及光模块：去年疫情刺激爆发增长，今年行业增速放缓，同时伴随G起量价格下降趋势下，行业整体毛利率有所下降，但在费用率缩减情况下，行业整体仍保持相对稳定盈利能力。
3.4.基站天线及射频器件：5G基站整体价格下滑趋势行业承压，上游原材料价格影响短期博弈机会
设备商上游在5G建设中早期受益，存货保持持续高位水平，伴随Q1-Q35G建设稳定进展及下半年电信联通加速，确认收入进度有望加速，全年业绩增速有望回正，但是由于整体行业价格承压导致毛利率持续下滑，同时关键技术变化，以及部分原材料紧缺等影响，无线射频侧未来面临较大不确定性。
3.5.物联网：疫情催化行业加速成长，业务品类扩张毛利率有所下滑
物联网模组行业龙头效应显现，整体行业在疫情后迎来物联网快速成长阶段，伴随产品型号和规模不断扩大，毛利率有所下滑，因为整体规模不断扩大及上游原材料紧缺影响，行业整体存货规模持续加大。
3.6.IDCCDN：IDC中短期产业催化新格局；CDN行业底部，新兴应用有望带来边际改善
IDC行业：“双碳”目标下，数据中心有望进入供给侧改革“新周期”，一线能耗指标和PUE政策逐渐锁紧，整体头部IDC企业竞争优势有望放大，同时中小型规模数据中心格局有望迎来新一轮洗牌。行业整体收入水平伴随上架率稳步抬升，但整体行业周期仍处于相对底部，有待行业竞争下形成新的产业收并购。此外在“双碳”政策催化下，绿色数据中心势在必行，HVDC、液冷等新技术更迭机遇期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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